关税程度和范畴分歧：2018年关税影响后期逐渐消化，本轮对等关税影响转口商业。2018-2019年中美商业摩擦后期，关税冲击逐渐抹平，这也是国内市场中持久回归根基面的缘由之一。此前市场对关税影响的逐渐消化，必然程度上依托于转口商业。2018年中美商业摩擦初期，美国更多关心经常账户赤字，转口商业成为国内企业抵消部门关税冲击的主要手段，2018-2024年，美国对中国进口金额占比下滑8。2ppt，但对越南和墨西哥进口金额占比别离抬升2。2ppt和2。1ppt，从趋向来看，美国对越南和墨西哥进口金额、中国对越南和墨西哥出口金额正在2018年以来也存正在超趋向上行。拜登期间更为关心供应链和转口商业，特朗普2。0期间继续了这一政策，本轮对等关税涉及广、幅度高，对所有商业伙伴均加征10%的基线关税，并对越南、墨西哥等转口枢纽国实施针对性高关税，强化原产地审查，打消小额包裹免税宽免，使得之前通过转口商业消化关税影响的径受阻。对比当前，要关心转口商业的冲击程度。

　　中金公司称，行业层面，短期以盈利和科技成长轮动；中持久看，有待关税构和和国内刺激明白，但二者又互为。

　　那么2018年的行业表示特征对当前能否有自创意义？2018-2019年特朗普对华三轮加征关税，别离为500亿美元、2000亿美元和3000亿美元清单：1)第一批500亿美元清单(分为340亿取160亿两轮)，加征25%关税，涉及行业取中国财产升级挂钩、美国进口依存度不高，包罗电子、通信、机械、航空航天、材料和汽车；2)第二批2000亿美元清单，开初加征10%关税，2019年5月后提高至25%，涉及行业次要是美国对华进口依存度较高的耐用品，包罗机械、轻工、家电、化工、汽车；3)第三批3000亿美元清单，此中第一部门1200亿美元清单2019年9月初始加征15%关税，包罗智妙手表、蓝牙、平板电视等，2020年2月后降低到7。5%，第二部门并未启动暂停加征，涉及行业包罗机械、轻工、纺服、家电，范畴更大，但因为对华进口依赖度较高，后续推进坚苦。

　　本年外部不确定性加剧，但国内根基处于“稳杠杆”阶段，2024年924政策转向以来，私家部分杠杆企稳，不外成本取报答倒挂下其持续性有待巩固，因而财务仍是现阶段从导，近期社融和财务边际改善，2025年3月社融超预期，广义财务赤字规模同比加快，4月局会议也提出要“加紧实施”愈加积极无为的宏不雅政策，“用好用脚”愈加积极的财务政策和适度宽松的货泉政策，并正在客岁12月底之后沉提“加强超凡规逆周期调理”，再度确认政策支撑的大标的目的。因而，2018年商业摩擦和金融去杠杆双沉下，可选消费、多元金融、消息手艺、医疗保健等板块持续下跌近一年，并不完全合用于当前。

　　次要需求来自国内，看政策刺激力度取刺激标的目的。消费和地产基建相关板块收入次要来自国内，后续如有政策支撑，将无效对冲外部冲击。泛消费和顺周期部门更依赖宏不雅政策和全体杠杆修复，若是财务可以或许对冲，内需相关的顺周期板块会有更好的机遇。4月局会议继续将提振消费做为扩大内需的次要出力点，关心消费新趋向如新型餐饮连锁、新渠道零售、大健康下的医疗保健及具有保健概念的食饮、具备本身IP属性的潮玩等文娱赛道、美妆医美赛道的高景气龙头以及部门抓住新兴消费趋向的国货物牌。

　　次要需求来自美国以外其他市场，看出口目标地的合作关系。科技硬件、家电、机械、家庭用品或逐渐布局性机遇。当前形势下，非论中美商业构和后续进展若何，国内企业城市考虑降低取美国之间的依存关系，进一步开辟其他市场，以继续阐扬财产劣势。基于海外需求=潜正在市场空间*市占率，国内企业正在开辟某一市场，需要正在市场空间或市占率上至多看到其一方面的成长潜力，前者取决于方针市场深度，后者取决于行业合作激烈程度和企业本身合作能力(《日企出海录》)。我们通过上市企业收入敞口和净利润率权衡看，家电、机械、家庭用品等板块已正在除美国以外的海外市场取得必然市占率且合作能力较强。

　　1)收入端：关税加征145%且政策未有对冲的极端景象下，会对P增速形成拖累，或导致2025年港股收入预期下调至负增加；2)利润率：我们此前估计2025年利润率或较2024年上行0。3ppt至约5。7%，关税冲击下测算考虑原利润率缓冲、对美进出口依赖度、关税加征幅度三个要素。我们测算，基于投入产出表，对美进口占总投入的0。4%，对美出口占总产出的1%，连系中国对美加征125%关税，2025年利润率或下行1个百分点，不外极端假设下该降幅并未考虑成天性力和供应链调整可能带来的支持。

　　截至目前，特朗普对华加征关税的加征幅度为145%(20%芬太尼+34%+50%+41%)，若是叠加特朗普1。0期间加征的20%将达到165%，而中国对美国关税的反制幅度为125%[3]。

　　1)第一类，次要需求仍然来自美国(意味着短期难以找到脚够的替代需求)，这此中，a)可以或许通过转口“绕道”大部门间接关税的(当然取决于后续其他市场能否对华出口)；b)无法便利转口但议价能力较高(如利润率高或美国对华进口依赖度高)；c)既无法转口、议价能力又低的。

　　科技立异如AI相关需求也是于关税影响的次要板块。高质量成长阶段转换中，国内部门计谋性新兴财产及将来科技范畴具备较大成长空间，Trump2。0期间的外部压力也可能倒逼更多政策支撑，可关心的范畴包罗：1)DeepSeek相关AI算力取AI使用，如云办事器、国产算力厂商、AIDC、AI使用软件、人形机械人及消费电子等。2)国产替代取自从立异下的投资机缘，包罗工业机械人、部门计谋新型高端材料等。

　　2)第二类，次要需求来自美国以外的其他市场(受美国关税的间接影响无限)，这此中，a)出口到次要工业国，或者取本地财产有间接合作的；b)出口到新兴市场，或无间接合作的。

　　未经授权，不得复制、转载或以其他体例利用本网坐的内容。智通财经及授权的第三方消息供给者竭力确保数据精确靠得住，但不数据绝瞄准确。

　　基于此，我们测算指数空间：1)基准景象，市场情感维持不变(上一轮中美商业摩擦高点时7。7%的风险溢价)，不考虑盈利下修影响，对应恒指20，500点摆布；2)积极景象，市场情感修复至关税冲击出息度，盈利不下修(政策对冲)但也临时没有科技板块的提振，恒指沉回23，000-24，000点。若进一步乐不雅，假设情感修复至2021岁首年月高点时程度(意味着关税有较着进展、且科技叙事再度强化)，盈利兑现4-5%增加(政策对冲+科技盈利部门兑现)，对应恒生指数25000-26，000点摆布；3)悲不雅景象，市场情感维持不变，盈利增速降至-7%以下(关税构和不畅，且国内政策发力不及时)，对应恒指18，000-19，000点摆布。

　　取对美国次要是供给冲击分歧，关税对中国则更多是需求冲击，因而会商对分歧业业的影响，素质上是看关税后的最终需求来历。具体而言，按照这个思和框架，能够把分歧业业分成三大类，每一大类又能够细分为若干小类。

　　全体来看，2018-2019年中美商业摩擦中，关税冲击和金融去杠杆下2018年市场承压，但中持久市场逐渐回归根基面，并接近收复2018年市场跌幅。板块层面，市场下跌时盈利板块跑赢，公用事业、电信、能源等板块表示出必然韧性，但跟着市场逐渐消化关税冲击，反弹时消费成长修复更快，后期震动下布局性行情凸起，国产替代支撑高端制制为代表的成长板块走强(半导体、新能源等)，以旧换新等政策提振下消费需求，可选消费和消息手艺板块领涨。

　　国内分歧：2018年国内金融去杠杆下股市承压，当前根基处于“稳杠杆”阶段。2018年市场下跌面对表里双沉压力，中美商业摩擦市场情感，金融去杠杆持久有益于缓解布局性矛盾，但短期导致国内流动性收紧、社融下行、股市承压，后者对根基面的影响可能是更为主要的要素。

　　智通财经APP获悉，中金公司发布研究演讲称，行业层面，短期以盈利和科技成长轮动；中持久看，有待关税构和和国内刺激明白，但二者又互为。1)国内需求中，泛消费和顺周期地产基建板块高度依赖刺激力度，门槛较高；相反，科技互联网、新消费、国产替代便是国内需求、又不完全依赖刺激力度，是持久受益标的目的；2)科技硬件、家电、机械、家庭用品等次要需求来自除美国以外的海外市场，已有必然市占率且合作能力较强，布局性机遇或逐渐，但需要聚焦个股；3)集运和航空货运、医用耗材等次要需求来自美国、转口渠道无限且议价能力较低的板块或受较大冲击。

　　4月2日特朗普颁布发表“对等关税”大超预期，中国随之反制，全球市场猛烈波动，港股4月7日单日跌幅根基回吐年内全数涨幅。不外，跟着情感逐渐消化，4月7日后国内市场逐渐企稳，港股修复力度更大。截至5月2日，恒生科技累计反弹19。1%，MSCI中国、恒生指数、恒生国企别离反弹13。6%、13。5%和13。3%，上证指数和沪深300小幅反弹5。9%和5。0%。板块层面，4月8日-5月2日，消息手艺(+29。0%)、医疗保健(+19。2%)、可选消费(+14。3%)等板块涨幅领先，银行(+4。9%)、公用事业(+5。6%)、能源(+5。9%)等板块相对掉队。

　　2018年商业摩擦的行业特征：市场履历下跌-反弹-震动三阶段，对应盈利-科技消费-半导体布局行情。

　　需要几多政策力度对冲？假设财务乘数为0。8，我们测算，补脚出口拖累的P需要额外5万亿元财务刺激(对应赤字率需要抬升4%)，本年“”新增2。1万亿元赤字。3月广义财务赤字规模同比略有加快，但4月局会议次要聚焦于加速已有东西使用，并未明白提出增量预案，可能也是要期待后续构和进展。比拟之下，汇率贬值可能并不是一个可取手段，一是起不到料想结果，二是反而还会影响预期和国际化计谋。

　　当前新兴市场对中国商业的依赖度大于发财市场，国内企业正在二者均有进一步成长空间，不外逻辑存正在差别：1)发财市场：需求相对成熟，市场空间更大，但正在市场所作较激烈环境下需要通过差同化合作打开场合排场获取份额。2)新兴市场：市场空间初始无限，但能够靠相对劣势和先发劣势获取市场份额，“陪同式”成长。此外，商业壁垒、准入、供应链等广义成本也会影响企业盈利，若是商业壁垒成本较大(高附加值行业)，企业间接去终端需求市场或者其从属市场(例如东欧之于欧洲)是更优选，若是原材料和人工成本占比力大(低附加值行业)，那么相对廉价的新兴市场是更优选(如东南亚)。

　　本轮“对等关税”颁布发表以来，行业的表示特征根基合适中金上文中的阐发框架。对等关税颁布发表以来，MSCI中国指数下跌3。6%，板块层面：1)次要需求来自国内的行业受关税影响较小，必需零售和房地产别离上涨11。0%和2。5%；2)正在除美国外的海外市场已有必然市占率且合作能力较强的板块有必然韧性，如科技硬件上涨7。7%，家庭用品上涨7。3%；3)次要需求来自美国、转口渠道无限且议价能力较低的板块受冲击较大，医疗设备下跌3。5%，运输板块下跌2。4%。

　　2)转口渠道：2018-2019年中美商业摩擦以来，部门企业通过曲达到其他国度出口规避关税，已正在海外结构产能的企业更具抗风险能力，如纺织服拆和家电板块的龙头企业等。因而，本轮商业摩擦中，转口正在多大程度上会被影响将是环节。比拟之下，对美敞口大、但议价能力衰、且利润率低的行业，或纯粹转口依赖型的企业或受损较大，如集运和航空货运、医用耗材、轻工和纺织制制的中小企业等。

　　从上述的分类中不难看出，次要需求来自国内的行业受关税影响最小，但又取国内政策刺激力度慎密相关，终究当前私家部分信用周期尚未完全修复；而次要需求来自美国以外且没有间接合作关系的可能相对较好；次要需求来自美国、转口渠道无限且议价能力较低的板块受冲击最大。具体来看。

　　但市场正在会商关税的行业影响时，往往显得细节不足但章法不脚，更不消说关税构和进展、接收关税能力、转口比例凹凸、寻找替代需求、内部政策对冲本身就存正在很大变数和不确定性。因而，中金公司提出了一个从需求来历视角看关税影响的思，更好地舆解关税下的行业影响思。

　　当前投资者情感对关税本身已逐步“脱敏”，关沉视点转移到对现实增加和企业盈利的影响。终究，抛开情感和预期不说，145%的关税不成能毫无影响，但分歧业业的却千差万别，这从过去一个月的表示差别上也能够清晰表现。

　　正在一个相对极限的压力测试下，假设正在中国对美出口价钱弹性1-1。2，当前关税幅度下中国对美出口金额根基萎缩至零(当然现实中并不成能)。按照2024年对美出口占比14。7%以及2024年出口占P比例19。2%计较，可能对P增速必然拖累。这一冲击能否兑现，取决于关税构和进展，以及内需对冲力度和速度。对盈利又有何影响？按照上述极限假设，当前关税幅度或拖累港股盈利下滑10个百分点至低个位数。

　　本轮关税的总量影响有多大？极限假设下潜正在拖累港股盈利下滑10个百分点至低个位数；对冲或需额外2-3万亿元财务刺激。

　　市场走势次要分为三个阶段：1)2018年外部商业摩擦叠加内部金融去杠杆，国内市场单边下行，盈利和防御板块供给避险价值，公用事业(-1。4%)、医疗设备(-3。2%)、电信(-10。0%)等板块跌幅较窄，商业摩擦间接冲击电子、汽车零部件等板块、金融去杠杆消费成长股扩张预期，可选零售(-60。5%)、汽车零部件(-49。8%)、半导体(-48。9%)等板块领跌；2)2019年1月至4月表里压力缓解下市场反弹，消费成长板块此前超跌，反弹力度较大，生物科技(+51。0%)、软件办事(+46。0%)、消费办事(+45。2%)、手艺硬件(+43。8%)等板块领涨，取之相对，市场风险偏好回升减弱避险需求，公用事业(+5。2%)、电信办事(+9。1%)等防御性板块涨幅掉队；3)2019年下半年关税冲击常态化下市场逐渐顺应，内部稳杠杆，市场呈现布局性行情，国产替代趋向下高端制制为代表的成长板块走强，半导体大幅领涨，以旧换新等政策提振消费需求，半导体(+56。2%)、必需零售(+22。1%)、耐用消费品(+21。7%)板块领涨，汽车零部件(-22。8%)和金融办事(-22。4%)板块领跌，能源(-18。2%)受原油需求走弱影响跌幅居前。

　　中金公司正在关税颁布发表后即测算，恒指正在20，500点计入的悲不雅情感取2018岁尾相当，市场虽然当天就“跌穿”，但很快就坐稳这一(《“对等关税”的冲击会有多大？》)。随后，我们给出，正在积极景象下，市场情感修复至关税冲击出息度(如关税构和有进展)，盈利不下修(政策对冲)，恒指可沉回23，000-24，000点(《是“抄底”的好机会吗？》)。

　　次要需求来自美国，看转口渠道取议价能力。传媒、软件办事、纺织服拆、轻工制制等板块龙头影响小，集运和航空货运、轻工和纺织制制的中小企业、医用耗材等影响大。若短期难以找到替代需求，申明最终需求仍然次要来自美国，那影响程度次要看议价能力和转口渠道。1)议价能力(利润率或美国进口依赖度)：一方面，从上市企业对美及次要转口国收入占比和净利润率维度看，传媒、纺织服拆、软件办事、企业办事等板块的净利率高于对美收入敞口相当的其他板块，具有益润缓冲空间；另一方面，伞具手杖、玩具及活动器材、印刷品及册本、陶瓷成品、玻璃成品、家具、纺织服拆等板块美国对中国出口的依赖度较高，申明具有较大的议价能力。因而，传媒、软件办事、纺织服拆、轻工制制等板块龙头具有必然的议价能力和需求韧性。